01 · 核心结论
2Q ads、engagement 和 recommendation 仍强，但 agents、API、subscriptions 与 compute sales 尚缺收入规模；多家券商的分歧集中在 2027 capex 与 FCF，而非 core ads。
core recommendation 和 ads 已提供近端 AI ROIC 证据，但不能为 consumer superintelligence 与大规模 compute build 自动背书；估值应把已验证广告效率与未验证新业务分开。
02 · 来源证据
证据 1
管理层披露 2Q26 revenue US$60.8bn、advertising revenue US$59.4bn，分别同比增长 28%/27%，Family daily users 达 3.6bn
证据 2
M365 式席位并非 Meta 的主要路径；公司把 business agents、model API、subscriptions、outcome pricing 和 compute sales 列为新收入选项
证据 3
Meta 将 FY26 capex guidance 收窄至 US$130–145bn，但未给出 2027 capex 数值；J.P. Morgan 的 US$243bn 与 Goldman/Morgan Stanley 的路径均为券商估计
03 · 推断与预测
推断
core recommendation 和 ads 已提供近端 AI ROIC 证据，但不能为 consumer superintelligence 与大规模 compute build 自动背书；估值应把已验证广告效率与未验证新业务分开。
预测
若 business agents、API 或 compute monetization 在 2H26–2027 出现可量化收入，资本强度争议会缓和；若只有 capex 和 D&A 上升，FCF 与估值倍数将承压。
04 · 最值得挑战的假设
最弱假设是把 3.6bn 用户和 compute scarcity 等同于新 AI 产品的付费意愿；产品采用、法律费用、监管、竞争和资本结构都可能推翻路径。